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　　上半年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，尤其是GDP增速達(dá)到超預(yù)期的6.9%,。在貨幣增速放緩,、金融加強(qiáng)監(jiān)管推進(jìn)去杠桿以及房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控的背景下，取得如此增速來之不易,。未來,，要進(jìn)一步推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域改革取得突破性進(jìn)展，特別是積極落實(shí)第五次全國金融工作會(huì)議精神,，重點(diǎn)引導(dǎo)金融資源回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),。

　　■黃劍輝

　　二季度GDP增長超預(yù)期

　　國家統(tǒng)計(jì)局7月17日發(fā)布了我國二季度及上半年國民經(jīng)濟(jì)主要數(shù)據(jù)。初步核算,，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值381490億元,，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長6.9%,。整體看,，二季度經(jīng)濟(jì)增長明顯好于預(yù)期的6.7%，表現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁韌性,。

　　首先,，上半年GDP達(dá)到6.9%的增速，是在金融業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管,，同業(yè)積極去杠桿的背景下完成的,。從GDP分項(xiàng)看，二季度金融業(yè)增加值僅同比增長3.2%,，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(自1992年開始)的歷史最低增速,，可見在金融業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管下“去杠桿風(fēng)暴”的沖擊力。二季度當(dāng)季金融業(yè)占GDP的比重降至8.1%,，較去年同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn),。對比之下，剔除金融業(yè)后的GDP同比增長達(dá)到7.2%，與一季度持平,。而在2015年上半年金融業(yè)快速加杠桿時(shí)期(當(dāng)時(shí)金融業(yè)增加值增速一度達(dá)到18.8%),，對應(yīng)的剔除金融業(yè)后的GDP增速僅為6.1%。

　　第二,，6.9%的GDP增速是在貨幣增速創(chuàng)下歷史新低的背景下完成的,。之前公布的6月末M2增速下降到9.4%，創(chuàng)下歷史新低,，對比去年上半年GDP同比增長6.7%時(shí),，對應(yīng)的M2增速高達(dá)11.8%，表明我國產(chǎn)出增長對貨幣擴(kuò)張的依賴性在下降,。2016年末,，中國M2余額占GDP的比重達(dá)到208%，創(chuàng)下歷史新高,，經(jīng)濟(jì)增長對貨幣擴(kuò)張過度依賴一度引發(fā)擔(dān)憂,。不過，將季度數(shù)據(jù)經(jīng)過年化處理后,，目前M2余額占GDP的比重已下降至204%左右,，為近年來首次出現(xiàn)下降。

　　第三,，6.9%的GDP增速是在房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷升級的背景下完成的,。去年以來，隨著一二線城市房價(jià)不斷上漲,，中央與各地政府加大了房地產(chǎn)調(diào)控力度,，“北上深”等一線城市紛紛出臺(tái)“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策，達(dá)到空前的“限購,、限售,、限價(jià)、限地,、限商”的“五限”力度,。市場普遍預(yù)期2017年房地產(chǎn)將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著拖累效應(yīng)，從二季度來看,，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比增長6.2%,，創(chuàng)一年半以來新低，與市場預(yù)期相符,。但整體GDP受影響不大,，原因在于服務(wù)業(yè)中交通運(yùn)輸、軟件信息及其他服務(wù)業(yè)增長較快,，彌補(bǔ)了房地產(chǎn)的減速影響,。

　　工業(yè)增速大幅反彈，補(bǔ)庫周期拉長

　　工業(yè)生產(chǎn)反彈，結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化,。6月份工業(yè)增加值由6.5%反彈至7.6%,，回到今年3月的水平，大幅高于市場預(yù)期;經(jīng)季調(diào)后的環(huán)比增速為0.81%,，高于5月的0.55%,，與3月的0.83%大致持平。三大門類表現(xiàn)為一降兩升：采礦業(yè)同比下降0.1%,，不如上月的0.5%;制造業(yè)同比增長8.0%,，高于上月的6.9%，與3月的年內(nèi)高點(diǎn)持平;電力,、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長7.3%,，高于上月的6.4%,。分行業(yè)看，6月份,，41個(gè)大類行業(yè)中有38個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長,，比上月增加3個(gè)。其中,，通用設(shè)備制造業(yè),、專用設(shè)備制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)分別增長12.3%,、12.0%和14.6%,，分別較上月加快0.8個(gè)、0.9個(gè)和3.5個(gè)百分點(diǎn),，顯示出工業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化,。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。6月份國家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI由上月的51.2%反彈至51.7%;財(cái)新制造業(yè)PMI則由49.6%反彈至50.4%,，再度站上榮枯線,。其他數(shù)據(jù)也顯示工業(yè)活動(dòng)有所加快：6月發(fā)電量同比增長5.2%，比上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn);全社會(huì)用電量同比增長6.5%,，是今年3月以來的最高水平,。服務(wù)業(yè)方面，國家統(tǒng)計(jì)局公布的6月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為8.3%,，是今年以來的最高水平;服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至54.9%;財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI則意外回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至51.6%,，總體來看，服務(wù)業(yè)發(fā)展勢頭仍然良好,。

　　三個(gè)因素推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)反彈,。6月工業(yè)和PMI反彈的主要推動(dòng)因素包括：一是外需保持強(qiáng)勁。6月PMI中的新出口訂單反彈至52%的近5年最高水平，出口交貨值同比增長11.7%,，也顯著高于上月的10.7%,。二是內(nèi)需比較穩(wěn)健。制造業(yè)投資和基建投資對沖了房地產(chǎn)投資的回落,，前6個(gè)月投資增速并未失速,，同時(shí)在居民收入實(shí)際增速繼續(xù)高于GDP增速以及消費(fèi)升級的帶動(dòng)下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速反彈,。三是工業(yè)品利潤仍舊保持高位,。1—5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長22.7%,，比上年同期加快16.3個(gè)百分點(diǎn),，企業(yè)仍有擴(kuò)大生產(chǎn)的動(dòng)力。

　　本輪工業(yè)補(bǔ)庫存周期或?qū)⒗L,。在供給側(cè)改革深化,、環(huán)保政策收緊的影響下，6月以來鋼材,、有色,、煤炭等主要大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了一輪續(xù)漲行情，而制造業(yè)投資和民間投資在6月的反彈也證明了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力仍然較強(qiáng),。在供求兩端的共同作用下,，本輪庫存回補(bǔ)周期預(yù)計(jì)會(huì)有所延長。不過,，也要看到,，由于PPI漲幅和企業(yè)利潤增速自年初以來的連續(xù)回落，疊加二季度以來市場利率的抬升,，企業(yè)面臨的實(shí)際利率走高,，庫存投資的動(dòng)力已經(jīng)有所減弱，補(bǔ)庫存階段預(yù)計(jì)會(huì)在四季度接近尾聲,。

　　新增信貸創(chuàng)歷史同期新高,，M2跌至9.4%

　　上半年新增人民幣貸款創(chuàng)歷史記錄，主要源于二季度,。上半年新增人民幣貸款7.97萬億元,，同比多增4400億元，刷新2009年“四萬億”時(shí)期7.37萬億元的歷史記錄,。其中,，二季度新增人民幣3.75萬億元，也創(chuàng)下歷史同期記錄,。6月信貸增長超出預(yù)期,，主要源于企業(yè)貸款規(guī)模擴(kuò)張的拉動(dòng)作用,。6月末人民幣貸款余額114.57萬億元，同比增長12.9%,，增速與上月末持平,，比上年同期低1.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管增速與上月持平,，但在巨大的基數(shù)面前,，新增信貸規(guī)模仍超出預(yù)期，6月新增1.54萬億元,，同比多增1533億元,。從結(jié)構(gòu)看，居民短期貸款增加2608億元,，中長期貸款增加4833億元,，盡管創(chuàng)2017年以來第二新高，但仍低于去年同期水平,，且房貸占比連續(xù)三個(gè)月下滑,，反映出在房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊、商品房銷售放緩的背景下,，房地產(chǎn)周期或已接近尾聲,。企業(yè)短期貸款呈增長態(tài)勢,，新增2737億元,，中長期貸款大幅回升，新增5778億元,，創(chuàng)歷史同期第二新高,，僅次于2009年6月的7742億元，這主要源于企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求旺盛,。此外，監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)也是重要原因,。非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加812億元,，環(huán)比、同比均出現(xiàn)多增,，反映出隨著6月監(jiān)管的邊際改善,，銀行對非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增加額也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。

　　上半年新增社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史半年度新高,。上半年新增社融11.17萬億元,，比去年同期多增1.36萬億元，創(chuàng)歷史半年度新高,。其中,，一季度新增6.94萬億元,，同樣創(chuàng)歷史同期新高，二季度新增4.23萬億元,，僅次于2014年二季度,，為歷史同期第二高。6月新增社融1.78萬億元,，受信貸超預(yù)期增長推動(dòng),，較5月大幅反彈7103億元。表內(nèi)融資方面,，新增人民幣貸款1.45萬億元,，是支撐社融的主要因素，外幣貸款新增73億元,，總體變化不大,。表外融資方面，新增委托,、信托和票據(jù)合計(jì)2244億元,，其中信托貸款新增2481億元，創(chuàng)歷史同期新高,。這主要是由于監(jiān)管要求收緊通道業(yè)務(wù),，尤其是去年以來收緊券商資金、基金子公司的通道業(yè)務(wù),，導(dǎo)致信托的通道優(yōu)勢更為顯著,。直接融資方面，企業(yè)債券融資凈減少169億元,，同比多減1839億元,，但環(huán)比少減2344億元。企業(yè)債券融資的修復(fù)可能是受6月流動(dòng)性較為寬裕和市場預(yù)期得到改善的影響,，債券收益率持續(xù)下行,，使得企業(yè)發(fā)債成本降低。股票融資487億元,，與上月基本持平,。

　　M2創(chuàng)歷史新低，但增量仍超預(yù)期,。6月末,，M2余額同比增長9.4%，增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn),，創(chuàng)歷史新低;M1余額同比增長15%,，增速比上月回落2個(gè)百分點(diǎn)。雖然6月M2進(jìn)一步跌至9.4%,，但考慮到去年同期基數(shù)較高,，M2絕對量環(huán)比新增近3萬億元,，因此這一水平仍遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。M2大幅增加主要源于三大因素：一是6月新增貸款高于預(yù)期,，創(chuàng)造了大量的派生存款,，這主要與6月MPA考核難度降低，以及部分上市銀行補(bǔ)充資本后做大做強(qiáng)動(dòng)力提升有關(guān);二是雖然一般性存款繼續(xù)增長乏力,，但計(jì)入M2統(tǒng)計(jì)范疇的非銀存款增長有所恢復(fù),，環(huán)比多增1488億元，而這主要與6月監(jiān)管強(qiáng)度邊際遞減以及央行投放大量流動(dòng)性,，使得金融機(jī)構(gòu)去杠桿進(jìn)程放緩有關(guān);三是6份財(cái)政存款減少6165億元,，顯著高于歷史同期水平。

　　政策建議

　　上半年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長,，尤其是GDP增速達(dá)到超預(yù)期的6.9%,，在貨幣增速放緩、金融加強(qiáng)監(jiān)管推進(jìn)去杠桿以及房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控的背景下,，取得如此增速來之不易,。未來，要進(jìn)一步推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域改革取得突破性進(jìn)展,，特別是積極落實(shí)第五次全國金融工作會(huì)議精神,，重點(diǎn)引導(dǎo)金融資源回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí),，財(cái)政政策應(yīng)推進(jìn)減費(fèi)降稅,，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，助力供給側(cè)改革;貨幣政策保持穩(wěn)健中性,，強(qiáng)化監(jiān)管的統(tǒng)一性與協(xié)調(diào)性,。

　　推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域改革取得突破性進(jìn)展,，特別是積極落實(shí)第五次全國金融工作會(huì)議精神,。一是深化金融體系改革，促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展回歸主業(yè),、回歸本源,，完善金融市場、金融機(jī)構(gòu),、金融產(chǎn)品體系,，推動(dòng)間接融資與直接融資協(xié)調(diào)發(fā)展、政策性金融與商業(yè)性金融協(xié)調(diào)發(fā)展,、綜合性金融與專業(yè)性金融協(xié)調(diào)發(fā)展,、大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展，幫助實(shí)體企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本和杠桿率,，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力;二是把防風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)監(jiān)管放在更為優(yōu)先地位,，以設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)為契機(jī),，一方面更加全面地進(jìn)行金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提升對地方政府,、財(cái)政部,、國家發(fā)改委等金融相關(guān)管理部門的約束力，另一方面強(qiáng)化屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任,，促使地方政府高效履職,，補(bǔ)齊交叉金融領(lǐng)域的監(jiān)管真空;三是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”,，持續(xù)加大簡政放權(quán),、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)力度,，降低制度性交易成本,，著力激發(fā)市場主體活力和社會(huì)創(chuàng)造力;四是進(jìn)一步深化對外開放，改善投資和市場環(huán)境,，加快對外開放步伐,，營造穩(wěn)定公平透明、可預(yù)期的營商環(huán)境,，加快建設(shè)開放型經(jīng)濟(jì)新體制,，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展;五是深化國有企業(yè)改革，堅(jiān)持政企分開,，將國有企業(yè)配合承擔(dān)的公共管理職能歸位于相關(guān)政府部門和單位,，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)國有企業(yè)瘦身健體,、提質(zhì)增效,。

　　財(cái)政政策方面，應(yīng)推進(jìn)減費(fèi)降稅,，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，助力供給側(cè)改革。一是繼續(xù)實(shí)施促進(jìn)重點(diǎn)群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)稅收政策,。6月12日,，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局等部委聯(lián)合發(fā)布通知,，將已經(jīng)在2016年底到期的針對重點(diǎn)群體的創(chuàng)業(yè)就業(yè)稅收優(yōu)惠政策,，延續(xù)3年至2019年12月31日，以充分發(fā)揮稅收職能作用,，促進(jìn)高校畢業(yè)生,、就業(yè)困難人員等重點(diǎn)群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)，扶持小微企業(yè)發(fā)展,。二是再推降費(fèi)措施,，讓企業(yè)輕裝上陣,。6月7日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次聚焦降費(fèi)問題，建筑行業(yè),、能源行業(yè),、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)迎降費(fèi)利好，此次推出的降費(fèi)措施,，預(yù)計(jì)全年可再減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)2830億元,。三是試發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券和政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券。通過發(fā)行專項(xiàng)債券,，放開地方政府規(guī)范舉債的“前門”,，嚴(yán)堵違法違規(guī)舉債的“后門”，有助于化解潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),，實(shí)現(xiàn)地方債治理堵疏結(jié)合,。

　　貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，強(qiáng)化監(jiān)管的統(tǒng)一性與協(xié)調(diào)性,，引導(dǎo)金融資源回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),。具體而言：一是貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào),，綜合運(yùn)用公開市場操作,、中期借貸便利等貨幣政策工具，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)組合,，實(shí)現(xiàn)去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡,。二是改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，把發(fā)展直接融資放在重要位置,，形成融資功能完備,、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效,、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場體系,。三是把強(qiáng)化監(jiān)管作為提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力的重要手段，以金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)為出發(fā)點(diǎn),，從更高層次上推動(dòng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)發(fā)展,，補(bǔ)齊監(jiān)管短板,，重點(diǎn)突出功能監(jiān)管和行為監(jiān)管,。四是通過體制、機(jī)制的改革,，增強(qiáng)金融資源配置效率,，進(jìn)一步增加和完善金融供給，著力提高金融服務(wù)質(zhì)量和供給的效率,，使得金融發(fā)展向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸,。

　　(作者系中國民生銀行研究院院長)